IPO新股报告小型物业管理企业杜松服务跌宕起伏

管理板块股价走势分化，资本市场明显追捧市值和体量大的企业，而市值相对较小的企业，估值与龙头企业越走越远。

例如，最近上市的金科服务和华润万象人寿的股价在短短一个月内上涨了40%至50%。另一方面，上个月上市的其他小型物业管理股票，如海洋服务，尽管物业管理行业收到了政策支持的利好消息，但未能升至发行价水平。

即使中小物业管理股股价明显跑输，杜松服务1月18日在港交所上市，发行价0.25港元/股，融资2亿港元。

从上市首日来看，上午，集合竞价报0.225港元，跌幅10%，高跌幅36.8%，收于0.16港元/股。

根据招股说明书，杜松服务公司成立于1995年。目前在全国14个城市(大部分位于浙江省)拥有9家子公司和15家分公司，为33个物业(包括16个住宅物业和17个非住宅物业)提供物业管理服务。

从规模上看，杜松服务是一家小型物资企业，管理的总建筑面积约640万平方米，大本营主要在杭州。但从下图的数据可以看出，2017年以来，杜松服务加大了除杭外浙江省的发展力度，而在长三角地区(除浙外)的收入份额则有小幅下滑的迹象。

总体来看，在未来很长一段时间内，杜松的服务仍将集中在浙江地区，很难在其他地区拓展新业务。

数据来源：企业招股说明书，意见指数整理

然而，杜松服务的管理团队也明白，要脱颖而出，物业公司需要提高非住宅物业管理收入的比例，增强独立第三方物业管理的能力。

从下图可以看出，母公司及关联方开发的物业比例持续降低。此外，杜松服务业还致力于增加非住宅物业的比例。

表面上这两点都做到了，但是管理费的如意算盘还能打起来吗？

数据来源：企业招股说明书，意见指数整理

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首先可以观察杜松服务的平均管理费，2017-2019年超过行业中位数水平。然而，在2020年上半年，住宅和非住宅物业都出现了显著下降。

对此，杜松服务在招股书中解释称，2020年上半年非住宅物业管理费下降主要是由于2019财年一个工厂物业的管理协议到期但未续签。

数据来源：企业招股说明书，意见指数整理

此外，杜松部分新增项目(旧住宅小区)的物业管理费低于平均水平，导致住宅物业平均管理费下降。需要注意的是，在管理层不断加大区域扩张、减少对母公司依赖、积极丰富物业类型的基础上，平均管理费大幅下降，需要杜松服务的重视和警惕。

再看杜松服务的业绩，2017-2019年营收从8396万元增长至2.22亿元，年复合增长率38.3%；同期净利润从1396.5万元大幅上升至3523.6万元，年复合增长率为36.1%。

2020年上半年，杜松服务收入1.17亿元，净利润1635万元，同比增速分别为25.8%和17.6%。

数据来源：企业招股说明书，意见指数整理

此外，可以注意到，过去几年杜松服务的净利润率一直在下降，而毛利率基本稳定，主要是因为依赖母公司盈利的非自有增值服务的毛利率持续上升。然而，我们应该注意到，增值服务的毛利率

另外，目前市场普遍认为大型物业公司在规模效应和品牌竞争力上更有优势。因此，此前获得高溢价的中小物业管理股估值有所下调。我相信杜松未来的服务也将充满挑战。

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